Una storia di successo: “FRED IL MOBILIERE”

 

 

 

La storia di:

“FRED IL MOBILIERE”

 

Un racconto per conoscere i PRINCIPI FONDAMENTALI PER LA CREAZIONE DI VALORE

Per misurare e gestire in maniera efficace il valore di un’azienda, è necessario comprendere i principi fondamentali della creazione di valore.

Prima di passare ai dettagli, è importante assicurarsi che i principi base siano chiari.

Illustreremo i principi della creazione di valore utilizzando come esempio il racconto, che ha qualche anno di storia, di Fred il Mobiliere.

 

La storia

Nello corso del suo sviluppo, l’attività commerciale di Fred attraversa una trasformazione radicale.

Fred inizia come proprietario di una piccola catena di negozi di mobili. In seguito, sviluppa l’idea di “Fred il mobiliere” e converte i suoi negozi in un nuovo “concept” che consente ai suoi clienti una maggiore possibilità di scelta, di personalizzazione ed una nuova esperienza di consumo.

Per espandersi, Fred decide di quotarsi in borsa e procede ad un aumento di capitale della sua azienda. Il suo successo lo porta a sviluppare altri stili di vendita, come “Fred’s Forniture” e “Fred il Giardiniere”.

Alla fine Fred si ritrova a  gestire una grande azienda quotata  e molto diversificata di attività legate al mobilio tramite  negozi.

 

I primi anni…….

EBIAT-ROIC- Il Costo Opportunità

Durante i primi anni, Fred era il proprietario di una piccola catena di negozi di mobili. Non essendo una persona dedita alla finanza, ci chiese di conoscere se la sua attività stesse ottenendo buoni risultati.

Per fare le cose in modo semplice e chiaro, suggerimmo a Fred di misurare il suo ritorno sul capitale investito – cioè il profitto operativo calcolato dopo aver tolto le tasse (EBIAT – Earnings Before Interest After Taxes) diviso per il capitale investito (ROIC – Return On Invested Capital) nel capitale circolante e nel capitale fisso – e di paragonarlo con attività simili per tipologia a quella imprenditoriale da lui condotta mediante le quali avrebbe potuto,in alternativa, investire  ( costo opportunità) il suo denaro (ad esempio nel mercato azionario).

Con Fred calcolammo che il suo ritorno sul capitale investito (ROIC – Return On Invested Capital) era del 18%. Quando gli suggerimmo che avrebbe potuto guadagnare il 10% se avesse investito nel mercato azionario, Fred si dimostrò decisamente soddisfatto, poiché stava guadagnando di più di quanto avrebbe ottenuto investendo, in una alternativa assimilabile come il mercato azionario.

Come massimizzare il ROIC

Fred poi chiese come potesse massimizzare il suo ritorno sul capitale investito (ROIC – Return On Invested Capital). La sua preoccupazione era che uno  dei suoi negozi stava rendendo solo il 14% sul capitale investito e se lo avesse chiuso, avrebbe potuto aumentare la media del suo ritorno sul capitale investito (ROIC – Return On Invested Capital).

Gli suggerimmo di non prendere troppo in considerazione il, solo, ritorno sul capitale investito, ma la combinazione del ROIC (in relazione al costo del capitale) e l’ammontare di capitale impiegato per ottenere tale ritorno, al fine di confrontare il ritorno sul capitale investito con il valore assoluto del capitale investito; per ottenere tale valore avrebbe potuto utilizzare il Profitto Economico.

Il profitto economico

Il Profitto Economico può essere espresso come risultato tra il ritorno sul capitale investito (ROIC – Return On Invested Capitale) meno il costo del capitale, moltiplicando per il capitale investito totale. Nel caso di Fred, il Profitto Economico ammontava a 800.000 Euro, se avesse chiuso il negozio a bassa rendita, il ROIC medio sarebbe aumentato, ma il Profitto Economico sarebbe sceso. Sebbene quel negozio avesse un ROIC minore rispetto a quello degli altri, guadagnava comunque di più rispetto al costo del suo capitale.

L’obiettivo è la massimizzazione del Profitto Economico sul lungo periodo (vedi: sostenibilità e vantaggi competitivi), non del ROIC.

Fred ebbe chiara la differenza e si convinse ad andare oltre.

Qualche tempo dopo, Fred fu spaventato dalla aggressiva strategia di espansione che sua sorella Sally, proprietaria dei “Sally’s Store” aveva appena deciso di intraprendere.

Il prospetto che Sally fece vedere a Fred della crescita pianificata del reddito operativo dei suoi negozi rispetto a quelli di Fred, mostrava un reddito operativo che cresceva molto più velocemente del suo, era straordinario……. Ed a Fred non piaceva l’idea che sua sorella potesse fare meglio di lui.

Fred si chiese…… Come può crescere così velocemente il reddito operativo di mia sorella Sally?

Fred si informò e comprese che il modo in cui Sally stava crescendo così rapidamente era investendo molto capitale.

Ma il ritorno sul capitale investito (ROIC – Return On Invested Capital) della  azienda di Sally stava diminuendo rapidamente, portando ad una riduzione del Profitto Economico e ad una crescita del reddito operativo.

Sally stava gradualmente aumentando gli investimenti ma investendo il nuovo denaro in capitale che rendeva meno del costo: il Profitto Economico scendeva.

All’inizio Fred rimase un po’ confuso ma poi fu chiara la differenza dalla sua precedente esperienza in cui il negozio meno profittevole di Fred guadagnava comunque di più rispetto al costo del capitale. Fred, sollevato, ed allo stesso tempo preoccupato per la sorella, decise di andare a trovare Sally per parlarne.

 

LA NUOVA STRUTTURA DI FRED

Fred fu contento per anni della struttura di analisi dell’andamento della sua impresa. Dopo qualche anno, decise di sviluppare una nuova struttura chiamata “Fred il Mobiliere”. Ma quando controllò i risultati previsti (aveva nel frattempo creato una funzione per l’analisi finanziaria), scoprì che il suo Profitto economico sarebbe diminuito negli anni a venire se avesse convertito i suoi negozi nella nuova struttura, a causa del  investimento di capitale necessario per la conversione, certo, dopo quattro anni, il Profitto economico sarebbe cresciuto, ma non sapeva come affrontare il calo di profitti nel breve termine aspettando il miglioramento a lungo termine.

Qualcosa di nuovo…

Fred aveva ragione. Aveva bisogno di strumenti finanziari più raffinati. Dapprima, avevamo cercato di mantenere un profilo semplice; ora Fred doveva affrontare un problema in cui la regola intuitiva di aumentare o massimizzare il Profitto Economico non offriva una risposta soddisfacente. Aveva bisogno del flusso di cassa scontato (DCF – Discounted Cash Flow), conosciuto anche come valore netto (VAN o NPV – Valore Attuale Netto o Net Present Value).

Fred conosceva il DCF. Era un modo di racchiudere in un solo numero il ritorno futuro di un’azienda. Si prevede il suo flusso di cassa futuro e lo si sconta al presente utilizzando lo stesso costo di capitale* di cui abbiamo parlato in precedenza. Aiutammo Fred ad applicare il DCF alla nuova struttura dei suoi negozi e scontammo il flusso di cassa programmato al 10%.

Il valore di DCF della sua azienda (senza la nuova struttura) era di 53 milioni Euro. Con la nuova struttura, il DCF raggiunse i 62 milioni Euro…. Il suo valore era aumentato di ben 9 mln.

Fred un po confuso ci chiese: “Quando si usa il DCF e quando il Profitto Economico ? ”, “Non sono la stessa cosa?”

Esattamente !! Sono esattamente la stessa cosa. Lo si può dimostrare scontando il Profitto Economico futuro utilizzando lo stesso costo del capitale.

Nel testo non l’ho riportato, ma non avrete difficoltà a trovare delle tabelle di rappresentazione dell’ equivalenza della valutazione tramite DCF e tramite Profitto Economico

Se aggiungiamo il Profitto Economico scontato al capitale investito oggi, si giunge allo stesso risultato della valutazione tramite DCF.

 

FRED ENTRA IN BORSA

Fred aveva così un modo per prendere decisioni per periodi di tempo superiori all’anno sulla base di piani di sviluppo pluriennali.

Il suo concept di “Fred il Mobiliere” ebbe successo e tornò con grandi ambizioni. Voleva aprire altri negozi e per questo aveva bisogno di più capitale, inoltre, voleva dare l’opportunità a qualcuno dei suoi collaboratori di diventare proprietario.

Ed ecco una soluzione: entrare in borsa.

 

Cosa stava per succedere?

Era ora di imparare la differenza tra mercati finanziari e mercati reali e come interagiscono tra loro. Dovevamo insegnargli che una buona prestazione in uno dei due mercati non significava necessariamente una buona prestazione nell’altro.

Fino ad ora, abbiamo parlato del mercato reale, dove conta il profitto ed il flusso di cassa, il guadagno sull’investimento inziale. Nel mercato reale la regola è semplice: scegliere una strategia e prendere decisioni operative che massimizzino il valore attuale di un flusso di cassa o di un Profitto Economico futuro.

Quando un’azienda si quota ed entra in un mercato finanziario, le decisioni consuete che si prenderebbero nel mercato reale rimangono le stesse, ma la vita diventa più complessa, poiché il top management deve occuparsi anche del mercato finanziario.

 

Occuparsi del Mercato Finanziario ?

Quando un’impresa entra in borsa, l’interazione tra gli investitori e gli speculatori (la speculazione è un termine al quale comunemente si attribuisce un significato dispregiativo ma non è esattamente cosi) fissa il prezzo per azione. Ogni investitore valuta e decide quanto dovrebbe essere il valore dell’azione e di conseguenza vende o compra a seconda che il prezzo corrente sia maggiore o minore delle sue stime di valore intrinseco all’azione.

Il valore intrinseco è basato sul flusso di cassa futuro, o futuro guadagno dell’azienda. Quindi, gli investitori stanno pagando (anticipatamente)per il ritorno che si aspettano che l’azienda raggiunga in futuro, non su cosa l’azienda ha fatto (il mercato azionario prezza a sconto) e certamente non sul valore contabile dei suoi beni.

 

La curiosità e la speranza di Fred….

Fred ci chiese: “Quando guadagnerò nel momento in cui venderò le azioni?”.

Assumendo che la valutazione generale del ritorno futuro generato della tua azienda sia simile a quello che tu ritieni potrai ottenere, per sapere quanto varrà la tua azienda devi procedere all’attualizzazione dei ritorni futuri.

Il primo passo quindi, è quello di prevedere il ritorno della tua azienda e di scontare il flusso di cassa previsto. Basandoci su questa analisi, il valore intrinseco della tua azienda è di 20 Euro per azione.

Interessante…. disse Fred, perché il capitale totale investito è solo di 7Euro per azione. Rispondemmo che ciò portava a pensare che il mercato fosse disposto a pagare un premio di 13Euro sul capitale investito per il Profitto Economico futuro che gli investitori guadagneranno nella sua azienda e Fred si chiese: “Ma se gli investitori mi pagheranno questo premio in anticipo, come faranno a guadagnare?”

E’ una questione di aspettative Fred infatti gli investitori potrebbero anche non guadagnare, rispondemmo. Diamo un’occhiata a cosa succederebbe se la tua azienda si comportasse esattamente come ti aspetti tu e come si aspetta il mercato. Calcoliamo il suo valore in cinque anni.

Il valore dell’azienda tra cinque anni sarà 32Euro per azione, se la sua performance sarà esattamente uguale alle aspettative e le aspettative sullo sviluppo di qui a cinque anni non cambieranno. Assumiamo inoltre che non verranno pagati dividendi.

Stando così le cose, un azionista che ha comprato un’azione a 20 Euro oggi, potrebbe rivederla a 32Euro in cinque anni. Il ritorno annuale sarebbe quindi il 10%, esattamente uguale al tasso di sconto utilizzato per scontare la performance futura. Il fatto interessante è che fino a quando la performance è uguale alle aspettative della tua azienda, il ritorno per i tuoi azionisti sarà uguale al costo opportunità. Essi in sostanza, otterranno un ritorno sui loro denari investiti pari al ritorno che avrebbero potuto ottenere in investimenti simili nel profilo rischio/rendimento.

Se, invece, la tua azienda andrà meglio delle aspettative, i tuoi azionisti guadagneranno più del 10%. Se andrà peggio delle aspettative, guadagneranno di meno del 10%.

Quindi, Fred si chiese, il ritorno che gli investitori guadagnano è generato non solo dalla performance della mia azienda, ma anche dalla performance rispetto alle aspettative che gli investitori hanno elaborato?

Esattamente, rispondemmo. Questo significa che devo gestire la performance della mia azienda nel mercato reale e in quello finanziario insieme? Certamente!!

Se si crea molto valore nel mercato reale (producendo profitti superiori al costo del capitale e crescendo velocemente), ma non si riesce a rispettare le aspettative degli azionisti, questi rimarranno delusi. Il tuo compito, come manager, è quello di massimizzare il valore intrinseco dell’azienda e di gestire adeguatamente le aspettative del mercato finanziario.

 

Comunicazione, Informazioni, Trasparenza, Credibilità

Gestire le aspettative del mercato è difficile. Non si vuole che siano né troppo elevate né troppo basse. Abbiamo esperienza d’aziende che hanno convinto il mercato di essere in grado di fare prestazioni entusiasmanti e poi non hanno mantenuto la promessa. Non solo il prezzo dell’azione scende quando il mercato si accorge dell’incapacità dell’azienda di realizzare il ritorno atteso, ma potrebbero passare anni prima che l’azienda riconquisti la credibilità nel mercato.

Quando invece le aspettative del mercato sono troppo basse perché il management non è stato in grado di comunicare al mercato le opportunità che l’azienda può cogliere, l’azienda stessa può diventare oggetto di acquisizioni ostili.

Bene, disse Fred, sono pronto ad entrare in borsa. Fred avviò un’Offerta Pubblica ed ottenne il capitale di cui l’azienda aveva bisogno.

 

FRED SI ESPANDE

L’azienda quotata fondata da Fred crebbe velocemente e superò le aspettative del mercato, così le sue azioni divennero un top-performer nel mercato. Fred era sicuro che la sua squadra di dirigenti avrebbe raggiunto una grande crescita con negozi Supermobiliere e decise di avviare nuove iniziative: “Fred’s forniture” e “Fred il Giardiniere”. Ma era un po’ preoccupato di come gestire il suo business adesso che stavano diventando sempre più complicati. Visto che la sua azienda cresceva e doveva delegare sempre più il potere decisionale, non era sicuro che le cose sarebbero state gestite bene.

Ci disse che il suo personale responsabile della parte finanziaria aveva messo a punto un sistema di controllo per monitorare da vicino il Profitto Economico d’ogni negozio ed ogni dipartimento. Gli obiettivi per il Profitto Economico erano fissati annualmente per i tre anni a venire, i progressi erano registrati mensilmente e gli stipendi dei manager erano collegati al Profitto Economico paragonati agli obiettivi fissati. Non era però ancora sicuro che l’azienda fosse sulla strada giusta per la prestazione a lungo termine che lui ed il mercato si aspettavano.

Dicemmo a Fred che aveva bisogno di un sistema di pianificazione e di controllo che guardasse anche alle misurazioni finanziarie future, non solo a quelle passate.

 

Spiegatevi meglio, disse Fred.

La Sostenibilità

“Come hai sottolineato, Fred, il problema con le misurazioni finanziarie è che non possono rivelarti come i tuoi dirigenti stanno sviluppando la tua azienda per il futuro. Per esempio, nel breve termine, i managers potrebbero migliorare i loro risultati finanziari tagliando i costi sopportati nel servizio al cliente (il numero di addetti disponibili nel negozio per aiutare i clienti, oppure la formazione degli addetti), o post-ponendo la manutenzione dei negozi o diminuendo la pubblicità.

Bisogna incorporare misure relative alla soddisfazione dei clienti o il grado di conoscenza del marchio, lavorare sul brand, tutti elementi in grado di fornire una idea non solo sulla prestazione corrente, ma anche di quella futura”, la sostenibilità . Finalmente, Fred era soddisfatto.

 

RIASSUMENTO LA LEZIONE IMPARATA DA FRED

Probabilmente la storia di Fred sembrerà troppo semplice, ma evidenzia le principali ideee intorno alla creazione di valore e la sua misurazione. Riportiamo le cinque lezioni-chiave della creazione di valore:

 

  • Il manager crea valore quando il ritorno sul capitale investito è superiore al costo opportunità dello stesso,
  • Più il manager investe in iniziative con un ritorno superiore al costo del capitale più aumenta il valore dell’impresa,
  • Il manager deve selezionare le iniziative strategiche che massimizzano il valore attuale dei cash flow (o del profitto economico),
  • Il valore delle azioni di un’impresa quotata è pari al valore delle aspettative di performance attese in futuro,
  • Il ritorno dell’azionista dipende dal cambiamento delle aspettative più che dal cambiamento nella performance dell’impresa.
  • Il fabbisogno, il denaro non è MAI IL PROBLEMA qualsiasi forma di finanziamento è strumentale al perseguimento della crescita NON COSTITUISCE MAI UN OBIETTIVO)
  • Un rendimento del capitale inferiore al suo costo oltre a distruggere Valore genera naturali ulteriori necessità di finanziamento.

Di Ruggero MANCINI

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